Остерегайтесь рыночных ставок

Игнаций Моравский в статье " Когда процентные ставки растут «Представил свою точку зрения относительно будущих решений MPC со ссылкой на анализ Societe Generale. Как соавтор исследования, я хотел бы изложить нашу точку зрения и сослаться на комментарии Моравского. Игнаций Моравский в статье    Когда процентные ставки растут   «Представил свою точку зрения относительно будущих решений MPC со ссылкой на анализ Societe Generale

(CC By NC SalFalco)


Статья " По какому пути пойдут процентные ставки в нашей стране? ", Авторами которых являются Михал Антошевский и нижеподписавшийся, основан на анализе, который мы представили клиентам нашего банка 18 июля, поэтому перед неожиданной информацией инвесторов о повышении инфляции в июле и перед недавним повышением ставок FRA.

Выводы из расчетов

Отправной точкой анализа является вопрос об уровне процентных ставок НБП в 2014 году. В анализе мы представили текущие детерминанты инфляционных процессов, мы определили проблематичную, даже для членов ПДК, тему определения реальной процентной ставки, мы провели оценку естественной процентной ставки (NSP) и разрыва выпуска.

Мы пришли к выводу, что июльское значение NSP выше реальной процентной ставки. Кроме того, текущая процентная ставка НБП (2,50%) ниже номинальной стоимости NSP в номинальном выражении (3,40%), что указывает на относительно слабую денежно-кредитную политику, проводимую в настоящее время Советом по денежно-кредитной политике.

Мы находим, что «глядя на исторические данные, становится ясно, что реальная процентная ставка, как правило, ниже NSP, что подразумевает отрицательный разрыв в процентных ставках. Тем не менее, разница между двумя ставками на данный момент относительно высока - 0,80 п.п. [...] Мы рассматриваем очень вероятный сценарий, при котором Совет по денежно-кредитной политике в следующем цикле изменений процентных ставок примет решение повысить базовую процентную ставку в районе NSP в номинальном выражении, то есть до уровня около 3,50% ».

] Мы рассматриваем очень вероятный сценарий, при котором Совет по денежно-кредитной политике в следующем цикле изменений процентных ставок примет решение повысить базовую процентную ставку в районе NSP в номинальном выражении, то есть до уровня около 3,50% »

(инфографика Дарека Гущика)

Отвечая на вопрос, когда может наступить начало цикла повышения заработной платы, мы пишем: «Первое повышение должно произойти не позднее, чем в то время, когда инфляция находится в диапазоне 2,0-2,5 процента. (по нашему мнению - на рубеже первого и второго квартала 2014 года). "

Также отметим, что факт самых низких процентных ставок в истории может вызвать теоретически более быструю реакцию ПДК на фоне роста инфляции. В дополнение к инфляционным процессам, мы отмечаем, что разрыв в объеме производства может закрыться в конце 2014 года или (немного более вероятно) в начале 2015 года.

Моравский классифицирует такой анализ как «ястребы», вероятно потому, что они касаются повышения процентных ставок. Является ли постепенный возврат от ультранизких процентных ставок к уровню NSP таким «ястребом»? С этим можно поспорить.

Мы рассматриваем повышение процентных ставок в 2014 году как постепенный процесс адаптации их к NSP. Этот процесс неизбежен, потому что с большой вероятностью мы можем ожидать, среди прочего ускорение экономической активности, сближение инфляции с целевым показателем НБП и изменение политики ФРС.

Разрыв спроса будет постепенно сокращаться

По словам Моравского, оцененный нами разрыв спроса вызывает противоречия. Расхождение между нашими оценками и оценками аналитиков центрального банка, среди прочего, от принятия немного более высокой траектории роста ВВП и длины временных рядов, используемых для расчетов.

Стоит также отметить, что в июльские « минуты » некоторые члены ПДК оспаривали разрыв спроса, заявив, что «разрыв выпуска может быть менее отрицательным, чем указывает июльский прогноз». Медленный процесс закрытия разрыва выпуска, вероятно, будет фактором, способствующим повышению процентных ставок в 2014 году.

(инфографика Дарека Гущика)

О чем мы не пишем и о чем полемизируем?

Прежде всего , мы не пишем, какова будет задержка во взаимосвязи между инфляцией и давлением на заработную плату. Сегодня на этот вопрос нельзя дать точного ответа. Аргумент Моравского о том, что базовая инфляция начала расти примерно через год после того, как динамика заработной платы была отражена снизу, сомнительна для применения в сегодняшней ситуации, потому что мы просто наблюдаем медленный рост роста заработной платы.

Базовая инфляция также начала расти, что даже вытекает из графика. Исторический «личный анализ», который использует Моравский (он сам подчеркивает это), на этот раз может привести к ошибочным выводам. Моравский также считает, что процессы между ростом заработной платы, инфляцией и действиями MPC будут достаточно медленными, и мы начнем серию повышения процентных ставок только в 2015 году. Однако это убеждение все еще остается желанным, поскольку оно не учитывает уникальность ситуации, в которой мы оказались, в том числе масштаб проблем, с которыми сталкиваются центральные банкиры во всем мире.

Во-вторых , мы не пишем в нашем анализе о появлении инфляционного давления в ближайшее время. Мы не ставим, как полагает Моравский, на сценарий, в котором у нас есть крутая инфляционная тенденция, которая нам «потребует подавления» со стороны Совета по денежно-кредитной политике. Возвращение инфляции к цели около второго квартала следующего года, по-видимому, является мягким сценарием с сегодняшней точки зрения. Даже Министерство финансов предполагает в проекте закона о бюджете среднегодовой рост инфляции на 2,4 процента, не интерпретируя это предположение как «крутой инфляционный тренд». Один из пунктов нашей статьи просто называется «медленный рост инфляции».

По словам Моравского, вполне возможно, что более высокий рост ВВП усилит злотый и, таким образом, заменит Совет по денежно-кредитной политике от необходимости повышения процентных ставок. Однако подразумевается, что члены Совета не смотрят в будущее. Можем ли мы действительно представить полное отсутствие реакции в ситуации явного улучшения экономической активности в Польше и в мире? Будет ли инфляция в мире, особенно на товарном рынке, оставаться стабильной при таком сценарии?

У тебя может быть много сомнений. Моравский считает, что ПДК не будет реагировать заранее. Что ж, давайте на минутку предположим, что это будет так, и повышение процентных ставок произойдет только в 2015 году. Давайте сделаем следующий шаг и подумаем о том, не будут ли инвесторы на польском финансовом рынке устанавливать цену на более раннее повышение или им не придется снова заключать сделки, когда процентные ставки WIBOR будут содержать ожидания MPC (на этот раз повышение процентных ставок).

Весьма вероятно, что мы будем иметь дело с такой ситуацией, если процентные ставки не будут повышены в 2014 году. Задача экономиста состоит не только в том, чтобы указать период, в течение которого центральный банк может изменять процентные ставки, но и в направлении изменения рыночных процентных ставок. Тем не менее, если Моравский прав в отношении даты начала цикла повышения процентных ставок, то вполне вероятно, что к этому времени инвесторы будут готовы, и рыночные процентные ставки за год будут выше, чем сегодня, среди прочего. из-за предстоящего повышения процентной ставки.

Складывается впечатление, что Моравский удивлен, что кто-то заранее прогнозирует момент изменения процентных ставок. Действительно ли период следующего года такой отдаленный период? Каждое предприятие (не говоря уже о Министерстве финансов), которое создает бюджет на следующий год, задается вопросом, как может выглядеть процентная ставка НБП и какова может быть стоимость финансирования на рынке. Анализы, подкрепленные расчетами, предназначены для этой цели.

А кто был прав, мы узнаем раньше через год.

Автор является главным экономистом Societe Generale в Польше

Является ли постепенный возврат от ультранизких процентных ставок к уровню NSP таким «ястребом»?
Можем ли мы действительно представить полное отсутствие реакции в ситуации явного улучшения экономической активности в Польше и в мире?
Будет ли инфляция в мире, особенно на товарном рынке, оставаться стабильной при таком сценарии?
Действительно ли период следующего года такой отдаленный период?